申万宏源龙头券商业务模式将率先转型,衍生

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年以来金融与实体关系失衡,一是以往由影子银行承担的实体融资需求无处承接;二是新经济和高新技术产业对经济的贡献度不断提升,但新经济和新产业对现有的金融体系难以适应。

国家产业结构调整带来融资需求发生变化,以“银行+信贷非标”为特征的传统金融体系面临改革。申万宏源研究金融地产研究部总监马鲲鹏近日在接受券商中国记者专访时建议从资产证券化市场发展、机构投资者培育、银行和券商发展等方面完善资本市场架构。

第一、大力发展ABS是支持债券市场发展、解决非标融资下滑的有效手段;

第二、培育不同风险偏好的机构投资者,是金融市场发展的前提;

第三、银行、券商各司其职,券商发挥好资本中介功能。

他认为,如果银行和证券公司各司其职,银行主要负责间接融资,即通过信贷模式支持实体经济和传统经济,证券公司主要推动直接融资发展,通过帮助企业发行股票债券、完成产业整合,尤其是加强交易和衍生品创设等业务,也就化解了整个金融体系的重大风险。

国家发展新动能亟需提高直接融资比例

在马鲲鹏看来,金融体系的改革首先基于背后实体经济发展、产业结构调整带来的融资需求变化。

“现阶段我们要推动经济结构转型,促进高新技术产业发展,实现经济新旧动能转换,这个过程中需要金融体系随之调整,否则很难发挥金融支持实体经济的作用。”马鲲鹏认为。

事实上,为外界所熟知的是,新旧动能对融资方式的需求并不一致。此前,以房地产、基建、大型制造等为代表的传统动能往往更倾向于间接融资,尤其是银行信贷。“因为这些企业有抵押、经营波动性不大、还款现金流较为充裕,这与银行的信贷投放偏好相吻合,银行业很好的满足了过去数十年经济发展的融资需求”。

但不同的是,新经济动能的企业缺乏可抵押不动产、经营风险及波动较大、现金流也并不稳定。从国外经验来看,这些企业更需要依靠直接融资,尤其是股权融资。

“有什么样的产业结构,就有什么样的金融体系结构,如果一个国家以传统动能为主,那一定是以银行信贷为主导。”马鲲鹏总结表示。

基于这一背景,为激活多层次资本市场、提升直接融资占比,监管层密集出台系列改革政策,包括以资管新规为主推动的存量改革和以资本市场改革为主推动的增量改革。

“资管新规意在堵住银行用表外资金做表内资产的路径,推动银行资管转型,将30万亿的银行理财资金往标准化资产方向转移,但银行资管转型需要时间,短期内产生显著的成效压力较大,因此资管新规也给予了一定的过渡期。”马鲲鹏表示。

“而资本市场的改革是增量改革,通过在资本市场推动一系列改革政策,把直接融资体系搭好来满足增量的直接融资需求,短期内更容易产生成效,然后在增量改革的过程中再逐步推进银行资管转型,把银行资管也往直接融资方向推动,形成增量、存量改革齐头并进的步调。”马鲲鹏认为。

去年年中后,经济下行压力明显增大,此后政策方向也符合这一判断,马鲲鹏称之为“此消彼长”。其中,“此消”是指多项资管新规配套细则的出台,边际有所放松;“彼涨”是指资本市场改革政策密集落地。

建议一:大力发展ABS市场

马鲲鹏认为,ABS是信贷资产和标准化资产之间的枢纽性资产,它将大量非交易的资产标准化、证券化之后,盘活成可流通、可标准化计价的交易性资产,在非标转标的过程中发挥重要作用。

申万宏源证券的研报也指出,短期来看,建议抓住当前资管新规推动非标资产转标的机遇,大力发展ABS,丰富债券市场产品种类,推动直接融资发展。

数据显示,截至年末,资产证券化市场存量规模达亿元,其中信贷资产证券化产品(证监会主管ABS)亿元,占比34.8%;企业资产证券化产品(银监会主管ABS)亿元,占比60.9%;资产支持票据产品(交易商协会主管ABN)亿元,占比4.1%;保险资产证券化产品43亿元,占比0.2%。

其中,年以来资产证券化规模快速增长的主要贡献来源于企业资产证券化,小额贷款、应收账款、企业债券占据了主要的市场发行量。

“ABN此前之所以没发展起来,是因为年底开始引入SPV结构可以出表,之后、年发展比较快。”马鲲鹏称。

马鲲鹏认为,目前资管公司都在大力发展ABS,这是一条正确的路,要继续走下去。“标准化资产除了股票债券之外,ABS是很重要的一个增量部分,在金融机构的账上有大量没有公开交易、没有公开市场化的非标资产,要通过ABS转化成标准化资产,不管是企业的ABS还是银行信贷的ABS都有很大需求,类似的,ABN也会继续快速发展”。

但他也提醒,在此过程中需要避免重复证券化。“产品设计过于复杂之后,所有的风险敞口全部集中到某一位主体上,银行或有资产在紧急情况下变成没有,某一基础资产发生些微问题会触发链条式反应。目前我国市场上的ABS都是简单产品,没有再证券化,违约风险较低”。

建议二:培育不同风险偏好的机构投资者

申万宏源在研报中指出,年末美国投资者持股市值结构中,虽然家庭投资者持股市值最高(占比为39%),但以共同基金、境外投资者、养老金、ETF为代表的机构投资者持股市值占比也接近60%,远超过个人投资者,并且美国没有规模巨大、流动性较低的法人股,因此美国股市受机构投资者的影响要远大于国内。

马鲲鹏认为,美国的基金业发展充分调动了居民部门资金。我国居民部门的钱很多都存在银行,这部分钱很多发挥着养老金的功能,但要遵循所在银行的投资规则,所以金融市场呈现间接融资发达的状态。美国先前也是如此,后来通过养老金税收政策改革把这些钱搬到养老机构里面,养老机构又把钱委托给公募基金管理,这样一来这部分钱即可通过机构投资者流入资本市场。随着上世纪八十年代钱不断入市,市场机构化程度不断加深,美国在上世纪九十年代完成了新旧动能切换。这些入市的资金没有在资本市场助推泡沫,而是被美国企业盈利增长消化了,这是一个良性循环。

所以要发展机构化市场,就需要让资金入市,居民养老需求这部分资金是起决定性作用的,一定要从银行里搬出来,通过养老机构税收优惠搬出来之后,再通过机构投资者入市,这个过程中,机构化、股指长牛都是水到渠成的。资金的投资方向本质上是由资金持有方决定的,如果资金在银行表内,那一定是投向传统动能,在银行表外才可能流向新的经济动能。

长期以来,中国的公募机构发展的障碍在于此前的竞争者是保证刚兑的银行理财,虽然收益不高,但是承诺保本保收益,迎合了大部分风险厌恶者的偏好。所以公募基金发展速度慢的根源其实是净值化产品与非净值化产品的竞争。

之所以要发展净值化产品,是因为金融机构的投资策略是由其负债属性决定的,如果负债是保本保收益的类存款负债,银行就会去寻求更高收益回报的刚兑资产以赚取利差,比如传统的信贷投资于房地产的模式,资金不会流向二级市场的股票,不会投资于波动性强的高科技产业。只有负债端净值化,资产端才可能流向新动能。

建议三:券商发挥好资本中介功能、衍生品业务重要性凸显

研报中称,为了更好地实现资本市场服务实体经济、满足投融资需求的目的,券商作为资本市场核心中介的功能要进一步突出,体现在券商的业务模式上就是从事做市交易和衍生品创设业务,为市场提供流动性,完善资本市场定价功能,同时通过衍生品创设满足客户风险管理的需求。但券商资本中介功能的实现需要监管层进一步完善多层次资本市场的建设,例如逐步推出做市交易和新的衍生工具,目前股指期货已开始放松,后续建议监管层加速推出新的衍生工具,此外,科创板相关配套细则已提及可引入做市机制保证流动性。

“券商作为资本市场最核心的中介机构,未来业务模式转型方向便是发挥其撮合交易和资产定价功能。1月末发布的科创板实施意见和配套细则中涉及发行、配售以及交易制度改革,包括发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定,询价、定价、配售等环节由机构投资者主导,同时,券商可参与跟投,并适当引入做市机制等,都将推动券商向真正的资本中介功能转型。未来龙头券商的业务模式将率先实现转型,通过做重资本业务来加杠杆提升ROE。”马鲲鹏说。

券商的资本金如何使用是一个很值得思考的问题。马鲲鹏认为,券商最高效的做法应该是去做只有券商能做的事,比如包销、做市、衍生品创设,像股票质押这样的类信贷业务体现不出券商通过直接融资支持实体经济的功能。

马鲲鹏解释,衍生品之所以重要,原因是它是风控的基础设施,发展衍生品的核心目的是实现金融市场的风控功能。过去以间接融资为主的金融生态下,资本市场承担的融资功能很弱,大量融资在银行体系完成,社会融资的风控在银行内部解决。随着资本市场融资功能越来越强,风险管理的能力也要提升,今后一部分的融资需求会从银行搬到资本市场,原来在银行内部的风险管控的功能也要从银行搬到资本市场,这就要依靠衍生品来对冲资本市场,承担越来越多管理风险的功能。

“有多少资产类别的风险需要对冲,至少就要有多少资产类别的衍生品,后面越来越多的交易策略也需要衍生品实现,所以衍生品一定是券商接下来最主要的业务之一。通过衍生品获利的券商才是一流券商,但是衍生品并不是赚风险敞口的钱,券商做衍生品,身份是中间商,最重要的是衍生品的做市,通过提供完全对冲风险的产品,从中赚取较高额手续费。”马鲲鹏说。

他说,银行也会做衍生品,但和券商之间有所不同。银行一般做利率衍生品、汇率衍生品,因为它的债券交易、外汇交易量大;券商在权益类衍生品、商品类衍生品的优势更强。

未来金融业有望实现混业经营

马鲲鹏说,直接融资比例的提升是伴随着混业经营发展同步推进的。

从英美日三国的经验来看,英国在s继续推进金融自由化改革,混业经营程度进一步深化,同期直接融资比例持续攀升,由58%上升至76%。美国年允许银行附属公司经营债券承销和买卖业务,年正式开启金融混业经营,-年美国直接融资比例逐步提升。日本年修改银行法,允许银行经营有价证券业务,标志着日本金融混业经营逐步开启,直至年日本正式进入混业经营,s日本直接融资比例逐步提升。

马鲲鹏判断,若我国金融业混业经营,或表现为金融控股公司下设功能不同的子公司的形式,业务上可以合作,但是业务主体需要通过股权严格隔离,边界清晰以免监管套利。例如:商业银行回归本源做信贷业务,投资银行做资本中介面向二级市场,子公司各司其职。

美国和日本在混业经营以前已经出现大型券商,因此后来放开混业经营和金融对外开放后,仍有独立的大型投行继续保持行业领先地位;但英国混业之前只有专业券商,业务范围小,放开混业经营和对外开放后,基本不存在独立的大型投行,投行业务由以银行为主的金融集团开展。金融集团由哪个主体牵头是在混业经营开始的时候,银行和券商两个主体的力量对比决定的。

报告中称,金融业混业经营将形成以银行为主导和以券商为主导的两大金融集团,以银行为主导的金融集团在固定收益、外汇和部分贵金属业务上具备优势,以券商为主导的金融集团在权益和大宗商品业务上具备优势。

注:文中涉及的研究报告为申万宏源年2月13日发布《构建“券商+机构投资者”新金融市场体系,承担经济转型的时代重任》。

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